网上安全配资显示中美经贸冲突缓和背景下

（来源：凭澜观涛）

分析师：管涛（中银证券全球首席经济学家）

分析师：刘立品（中银证券宏观分析师）

研报发布时间：2025年7月27日

摘要

6月份，美国贸易政策不确定性继续缓和，中美经贸磋商取得新进展。伴随着美联储降息预期升温，美元指数继续下跌且跌幅有所扩大，人民币双边汇率保持渐进升值，多边汇率继续走弱。这虽然有助于增强我国出口产品竞争力，但同时也要警惕国际社会对我国货币问题的关注甚至炒作。

6月份，中美经贸冲突缓和背景下，跨境资金净流入有所放缓，主要是因为证券投资转为小幅净流出，收益和经常转移净流出规模扩大。不过，得益于我国外贸出口韧性较强，货物贸易收付款顺差环比扩大，并且创历史同期新高，继续发挥跨境资金流动的稳定器作用。

6月份，银行结售汇连续第四个月出现顺差，且顺差规模逐月扩大。5、6月份，市场即期结汇意愿和购汇动机齐降，且购汇动机相对稳定，反映出市场对人民币汇率预期继续分化，逢低购汇需求相对旺盛。

风险提示：地缘政治风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。

正文

7月22日，国家外汇管理局发布了2025年6月外汇收支数据。现结合最新数据对6月份境内外汇市场运行情况具体分析如下：

美元指数跌幅扩大，人民币双边汇率渐进升值，多边汇率继续走弱

6月份，美国贸易政策不确定性继续缓和（见图表1），中美经贸磋商取得新进展。继6月5日中美两国元首通话后，中美双方于6月9日至10日在伦敦举行中美经贸磋商机制首次会议，就落实元首通话和日内瓦会谈共识达成原则性框架【1】，6月27日商务部表示双方进一步确认了框架细节：中方将依法审批符合条件的管制物项出口申请，美方将相应取消对华采取的一系列限制性措施【2】。

在特朗普关税冲击继续缓和背景下，6月份，美元指数延续2月以来的回落态势，月末降至96.8，刷新2022年3月以来新低，全月跌幅由上月0.2%扩大至2.7%，其中6月下旬累计下跌2.0%。其间，伴随美联储官员发言转向鸽派，美联储降息预期升温。6月24日，鲍威尔出席众议院听证会时表示，通胀下行和劳动力市场疲软可能意味着提前降息【3】。次日，鲍威尔出席参议院听证会时表示，未来的贸易协议可能会允许美联储考虑降息，并表示关税可能不会大幅推升通胀【4】。截至6月末，市场预期年内美联储三次降息概率超50%（见图表2）。

在美元指数跌幅扩大背景下，6月份，人民币汇率延续缓慢升值态势，中间价升值幅度由上月0.2%扩大至0.4%，但在岸和离岸即期汇率升值幅度由上月0.9%分别收窄至0.4%、0.7%。当月，人民币汇率“三价”背离幅度继续收敛：在岸即期汇率较当日中间价日均偏离幅度由上月+0.2%收窄至+0.1%，离岸汇率继续强于在岸汇率，日均偏离幅度由上月-24个基点收窄至-12个基点。

由于人民币汇率升值幅度在主要非美货币中排名相对靠后（见图表3），因此三大人民币汇率指数齐跌：CFETS人民币汇率指数、参考BIS货币篮子的人民币汇率指数连续第六个月下跌，环比跌幅重新扩大，分别由上月0.2%、0.5%扩大至0.6%、0.9%；参考SDR货币篮子的人民币汇率指数由涨转跌，环比跌幅为0.9%。国际清算银行（BIS）编制的人民币名义和实际有效汇率指数均延续2月以来回落态势，前者跌幅由上月0.2%扩大至0.6%，后者跌幅由上月0.7%小幅收窄至0.6%，降至86.2，为2011年12月以来新低（见图表4）。

在美元指数走弱情形下，人民币双边汇率保持基本稳定、多边汇率加速下跌，虽有助于增强我国出口产品竞争力，但同时也要警惕国际社会对我国货币问题的关注甚至炒作。6月5日，美国财政部向国会提交的《关于美国主要贸易伙伴宏观经济和外汇政策的半年度报告》，审查和评估了截至2024年12月的四个季度中美国主要贸易伙伴的政策，报告没有把任何国家列为汇率操纵国，但强调了如果未来发现汇率干预证据，不排除将部分国家指定为汇率操纵国【5】。

中美经贸冲突缓和背景下，跨境资金净流入有所放缓，证券投资转为小幅净流出

6月份，银行代客涉外收付款连续第五个月出现顺差，顺差规模环比减少77亿至253亿美元，但高于4月份顺差173亿美元。

分币种看，银行代客人民币涉外收付款由上月顺差26亿美元转为逆差216亿美元，是银行代客涉外收付款顺差环比收窄的主要贡献项，贡献率为316%；银行代客外币涉外收付款则继续保持顺差，环比增加166亿至470亿美元，创去年10月份以来新高（见图表5）。

分项目看，证券投资、收益和经常转移是银行代客涉外收付款顺差环比收窄的主要贡献项，贡献率分别为140%、66%，而货物贸易、服务贸易、直接投资贡献率则分别为-100%、-16%和-12%（见图表6）。

6月份，证券投资涉外收付款由上月顺差52亿美元转为逆差56亿美元，但小于4月份逆差125亿美元，显示中美经贸冲突缓和背景下，证券投资项下跨境资金净流出压力有限。其中，证券投资涉外收入和支出规模此消彼长，但环比变动幅度均明显收窄，前者降幅由上月442亿美元收窄至22亿美元，后者则由上月减少619亿美元转为增加85亿美元。当月，恒生指数涨势延续，港股通南下资金净买入规模小幅反弹，由上月420亿元增至734亿元。

中债登和上清所数据显示，6月份境外机构持有境内人民币债券余额继续减少，降幅由上月963亿增至1161亿元人民币。分券种看，境外机构持有的同业存单、政策性银行债和国债余额齐降。其中，同业存单仍然是境外机构减持主力，余额降幅基本与上月持平，环比减少6亿至730亿元；政策性银行债余额降幅较上月增加88亿至188亿元；国债余额由此前连续四个月增加转为减少89亿元（见图表7）。当月，中美利差倒挂程度基本上月持平，而外资继续减持人民币债券，仍然不排除是因为人民币汇率继续走强导致部分利差交易反向平仓。

不过，在境外机构减持境内人民币债券的同时，外资对境内股票的增持意愿有所增强。据外汇局披露，上半年外资净增持境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年总体净减持态势，尤其是5、6月份净增持规模增加至188亿美元【6】。

6月份，收益和经常转移逆差连续第四个月扩大至269亿美元，其中涉外支出环比增加104亿至383亿美元，历史同期排名第三，反映了分红派息的季节性因素影响（见图表8）；得益于我国外贸出口韧性较强，货物贸易涉外收付款顺差环比增加76亿至668亿美元，历史排名第六，并且创历史同期新高，继续发挥跨境资金流动的稳定器作用；服务贸易逆差连续第五个月收窄至81亿美元，为2023年7月以来新低，其中涉外支出规模为379亿美元，为历史同期第三，仅低于2017年和2024年同期支出规模385亿和387亿美元，反映居民跨境出境需求仍然旺盛；直接投资逆差连续第二个月收窄至27亿美元，为去年11月份以来新低，其中涉外收入和支出规模表现较为平稳，环比分别增加84亿和74亿美元。

银行结售汇顺差继续扩大，市场结汇意愿进一步减弱，外汇市场保持平稳运行

6月份，反映境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（以下简称银行结售汇）连续第四个月出现顺差，且顺差规模逐月扩大，环比增加67亿至321亿美元。其中，银行代客结售汇顺差增加83亿至256亿美元，银行自身结售汇逆差连续第二个月收窄，环比减少58亿至3亿美元，远期和期权外汇衍生品交易净买入规模同样延续下降态势，环比减少73亿至68亿美元，三者分别贡献了银行结售汇顺差增幅的123%、86%、-109%（见图表9）。

5、6月份，银行代客外币涉外收付款顺差、银行代客结售汇顺差连续扩大，并且外币收付款顺差增幅大于同期结售汇顺差增幅，因此二者缺口由4月份的83亿美元先后扩大至130亿、213亿美元。这主要反映出市场整体结汇意愿持续减弱的影响。同期，剔除远期履约额后的收汇结汇率和付汇购汇率连续回落，前者先后下降了3.5个、1.3个百分点至52.7%，后者下降了1.1个、0.5个百分点至56.3%（见图表10）。市场结汇意愿和购汇动机齐降，表明市场对人民币汇率预期继续分化，并未出现单边升值或贬值预期。而且，在人民币汇率连续升值背景下，付汇购汇率降幅均小于收汇结汇率，表明市场主体逢低购汇需求相对旺盛，交易理性有序，顺周期羊群效应并不明显。

不同于市场整体结售汇意愿变化，6月份，货物贸易和服务贸易相关数据表明，外贸企业和住户部门结汇意愿均较上月有所增强，购汇动机则继续减弱：货物贸易收入结汇率止跌回升，环比上升1.0个百分点，支出购汇率则回落了0.5个百分点；服务贸易收入结汇率环比上升4.4个百分点，支出购汇率回落2.4个百分点（见图表11）。货物贸易是银行代客涉外收付款和银行代客结售汇的主要组成部分，但6月份外贸企业结汇意愿与市场整体结汇意愿变化方向相反，或继续反映计算方法差异带来的影响。当月，非金融企业境内外汇存款余额增加151亿美元，延续了上月升势，不排除以收入结汇率衡量的外贸企业结汇意愿可能存在高估。

6月份，远期结汇套保比率结束了此前连续五个月上升态势，环比回落1.3个百分点至8.5%，远期购汇套保比率止跌回升，环比上升2.2个百分点至6.1%，为近五个月以来新高，或反映相关市场主体汇率预期偏贬值方向（见图表12）。

注释：

【1】https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202506/content_7027326.htm

【2】https://www.mofcom.gov.cn/syxwfb/art/2025/art_00a79a2980e44ee8b8a2325786979e47.html

【3】https://wallstreetcn.com/livenews/2932200

【4】https://wallstreetcn.com/articles/3749836

【5】https://home.treasury.gov/system/files/136/June-2025-FX-Report.pdf

【6】http://www.safe.gov.cn/safe/2025/0722/26347.html

风险提示：地缘政治风险超预期，主要央行货币政策调整超预期，国内经济复苏不如预期。

往期回顾：

《中美贸易冲突缓和，人民币汇率压力明显缓解，银行结售汇顺差继续扩大——5月外汇市场分析报告》2025年6月22日

《极限关税施压无碍银行结售汇顺差扩大——4月外汇市场分析报告》2025年5月21日

《特朗普关税政策加码，银行结售汇差额转正——3月外汇市场分析报告》2025年4月24日

《人民币汇率延续双向波动，外汇供求缺口收窄——2月外汇市场分析报告》2025年3月23日

《人民币汇率双向波动，外汇供求缺口继续扩大——1月外汇市场分析报告》2025年2月22日

《汇率维稳目标顺利完成，境内外汇供求缺口扩大——2024年外汇市场分析报告》2025年1月23日

《人民币汇率延续调整，境内外汇供求和跨境资金流动生变——2023年外汇市场分析报告》2024年1月24日

《人民币汇率大起大落，彰显外汇市场韧性——2022年外汇市场分析报告》2023年2月1日

分割线

]article_adlist-->

管涛博士新书《货币的反噬》已经出版，长按图片可直接购买下方书籍

]article_adlist-->

内容简介

]article_adlist-->

这是一本关于近年来美国通胀、全球经济以及中国货币市场研究的金融理论图书。作者认为，当十多年的货币大放水遭遇财政刺激、供给侧冲击，高通胀回归也就难以避免。

全书共分九章，主要探讨了美国本次高通胀的成因，美联储紧缩对美国金融市场及金融体系的影响，美联储紧缩对中国经济的溢出影响，以及中国稳增长的政策应对，同时还初步探讨了特朗普回归对美元利率、汇率和中国经济的影响。当前世界深陷百年未有之大变局，厘清通胀问题、汇率波动问题、美国经济发展动向以及我国当前经济环境，对于实现我国经济企稳向好、实现高质量发展具有重要的参考价值和现实意义。

]article_adlist-->

披露声明

本报告准确表述了证券分析师的个⼈观点。该证券分析师声明，本⼈未在公司内、外部机构兼任有损本⼈独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或⾼级管理⼈员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司或其它第三⽅都没有或没有承诺向本⼈提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。

中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司⽹站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防⽌被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。

END

]article_adlist-->